投资逻辑
存量项目内生业绩双轮驱动，团散比结构优化和二次消费提升客单价，园区升级改造带动客流量：公司围绕海洋主题公园打造门票、园内消费以及轻资产等多元化业务模式，年主题公园业务收入16.2亿元/+13.16%，主要归因于散客比例的提高（年散客和网络总占比62.7%VS年57.4%）。二次消费客单价和贡献率逐年提升，主题景区业务中的二次消费贡献率从的14%到年18%，客单价从14年19.2元/人提升到17年的29元/人（CAGR=15%）。公司存量的主题项目均已处在成熟阶段或者成长向成熟迈入的阶段，园区的接待瓶颈显现，通过存量项目的项目升级来实现新增客流，同时客单价角度公司通过自由IP产品和二次消费项目来提升，票价随着散客和网络散客比例提升能够有逐步上升过程。
增量项目能够实现年业绩翻番，上海项目18年8月试营业，第二年预计盈利1.5亿元：公司在现有8个项目下新增三个主题项目：上海、三亚和郑州。1）上海项目以五个主题区和1个海洋主题度假酒店，投资额相对较大（约42.8亿元），18年8月试营业，预计19年贡献业绩1.5亿元。2）三亚项目打造海洋小镇，补足海棠湾区域的海洋主题元素，与亚特兰蒂斯形成一定的互补，预计18年11月开业，19年消费人次万人，客单价约为元。3）郑州项目进军中原市场，预计年开业。
估值方面以EV/EBITDA来看公司的估值水平较大连圣亚而言相对较低，叠加上海和三亚项目的业绩增厚19年EV/EBITDA约为8.52X,19年PE约为13.23X：从PE估值角度来看公司存量业务的估值水平相对于同行业来看相对较高，叠加上海和三亚的业绩增厚能够实现19年PE为13.23X。同时由于考虑到重资产模式，采用EV/EBITDA估值来看，19年能够实现EV/EBITDA为8.52X，升值空间较大。
盈利预测与投资建议
18E-20E预计归母净利润为2.92/4.92/6.56亿元，增速为4.4%/68.4%/33.4%，18年增速较低主要由于上海及三亚开办费用较高；EBITDA为11.63/15.78/18.19亿元；EV/EBITDA为11.43/8.52/7.17X，PE为22.28/13.23/9.92X。目标价2.7-2.76港元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：
－上海和三亚项目开业客流量和客单价不及预期；
－物业发展业务收入波动剧烈；
－IP培育周期较长，且对于业绩的增厚效果低；
－轻资产项目商业模式无法出现较大的增长；
一
过去的海昌：传统海洋公园经营商1.1存量项目部分仍在成长阶段，新增项目集中在上海、三亚和郑州
海昌海洋公园控股有限公司是海昌集团于年单独成立的附属子公司；年在港交所上市，目前获选纳入恒生综合小型股指数、恒生消费品制造及服务业指数，深港通标的。在渤海、华中、成渝经济圈以及上海、三亚、郑州，开发建设运营了11个独具特色的主题公园产品。
存量项目：旗下8家正在运营的海洋主题公园，占地面积超过万平方米，水体总量超过10万立方米，接待人次超过1.1亿人次。其中6个极地海洋主题公园项目，2个游乐设施主题公园项目。位于大连、青岛、重庆的4个项目进入成熟期，另外分布在烟台、天津、成都、武汉的4个项目处于成长期。
新增项目：目前公司正在筹建上海、三亚、郑州三个重资产公园项目，上海项目目前主体设施完工，建筑封顶，预计在年8月开园营业；三亚项目一期工程已经开工，预计在年12月开园营业；郑州项目刚刚获得土地开发权，是公司进入中原市场的第一步。
1.2股权结构清晰，股东方包含国际同行和基金战略投资
公司第一大股东海昌集团有限公司持有42.10%的股份，实际控制人为曲乃杰、曲程父子。第二大股东日本欧力士集团及其附属全资子公司东方加梅力亚公司持股14.83%，第三大股东联想旗下的弘毅资本全资拥有的特殊项目公司时誉公司持有10.1%。其中东方加梅力亚在日本经营着有名的新江之岛水族馆和东京SKYTREE水族馆，国际同行和国内知名私募基金的战略投资对海昌海洋公园的业务提升与内部管理改善有一定的带动。
1.3主题公园业务经营数据良好，长期稳定的现金流贡献
主题公园业务处于稳定增长趋势，业务结构逐步优化。公司业务构成包括主题公园业务（门票、非门票）、物业收入以及轻资产。年营业总收入16.8亿元/+2.97%（由于物业收入下滑）。主题公园业务收入逐年上升，且基本保持在10%以上增长，收入结构逐步优化（主题公园收入从年的72%提升到96%）。年主题公园业务收入16.2亿元/+13.16%，归因于年受天气影响入园人数的低基数以及散客比例的提高。而物业发展业务则逐年萎缩，且近几年收入波动较大，部分抵消了公园业务增长的积极影响。公司年总营收增速较不理想，物业销售收入下降71.4%是直接原因。
主题公园业务中非门票收入占比逐步提升，二次消费业务在园内培育较为成熟：公司主题公园业务收入中门票收入占主要部分（年占比73.1%）。值得
